Le problème des mathématiques
La première chose que la plupart des investisseurs novices apprennent est qu’il vaut mieux acheter des fonds indiciels. C’est un bon point de départ. Morningstar suit la performance des fonds gérés activement par rapport aux indices pertinents pour 20 des plus grandes catégories de fonds. Dans 17 de ces 20 catégories, le fonds géré activement n’a pas réussi, au cours de la décennie 2010-19, à suivre son indice de référence. Bien sûr, il y avait de nombreuses exceptions, mais la généralisation est globalement correcte.
Le problème explicite d’une gestion active est que lorsqu’elle facture ses services, ces coûts nuisent à son produit. Payer plus pour une voiture, des vacances ou des frais de scolarité ne change pas la nature de cette voiture, de ce voyage ou de ces études. En revanche, des ratios de dépenses plus élevés réduisent directement et irréversiblement la performance des investissements. Si les fonds étaient des voitures de sport, plus leur prix serait élevé, plus leur accélération serait lente. Une Lamborghini aurait du mal à dépasser une voiturette de golf.
Cette logique est devenue si familière qu’elle est considérée comme triviale – ce qui, à proprement parler, l’est. Cependant, il convient de noter que la plupart des investisseurs ont cru le contraire pendant plusieurs décennies. En 2001, un magazine de planification financière a demandé à ses abonnés de classer l’importance de divers attributs de fonds. Les ratios de dépenses se classent au septième rang.
Forcé d’explorer
Le problème implicite de la gestion active est moins apprécié. Si les investisseurs rejettent les coûts plus élevés d’une gestion active lorsque des fonds indiciels moins chers sont disponibles, les gestionnaires actifs doivent aller là où les indexeurs ne le sont pas. Leurs stratégies deviennent limitées. Les indexeurs peuvent créer n’importe quelle variété de fonds, mais les gestionnaires actifs sont limités par le marché. Ils sont forcés de s’éloigner de la vanille et de l’exotisme.
Cette situation existait bien avant que les fonds indiciels ne soient une menace. Dans les années 80, la bataille principale n’était pas entre les fonds actifs et passifs, car ces derniers existaient à peine, mais plutôt entre les fonds avec et sans frais – c’est-à-dire les fonds vendus par des conseillers financiers et les fonds que les investisseurs achèteraient directement. Les premiers comportaient généralement des ratios de dépenses plus élevés, en raison des frais de vente et / ou de marketing intégrés. Cela les a placés dans une position désavantageuse par rapport aux fonds sans frais.
Le handicap des dépenses n’a pas dérangé ceux qui ont commercialisé des fonds d’équité de charge, car l’effet des coûts sur les rendements totaux n’a pas été largement apprécié. à l’époque. Mais c’était une grande préoccupation pour ceux qui vendaient des fonds obligataires. Les investisseurs ont acheté des fonds à revenu fixe principalement pour leur rendement, et la SEC exige que les fonds communs de placement paient leurs dépenses à partir des revenus (s’ils en possèdent), et non à partir du capital. Ainsi, les fonds d’obligations de crédit ont payé des dividendes mensuels inférieurs à ceux de leurs rivaux sans frais. Les investisseurs ont remarqué cette, forçant les sponsors des fonds de chargement à réagir ou à perdre des affaires.
Non dérangé
La gestion des produits était à la hauteur. Les principales sociétés de fonds de placement ont rapidement lancé des fonds «gouvernementaux plus», qui ont vendu des options d’achat sur leurs longs bons du Trésor, puis ont distribué le produit des options. Les investisseurs pensaient initialement que les fonds gouvernementaux plus offraient un déjeuner gratuit, mais ils ont finalement réalisé que leur «rendement» supplémentaire ne consistait pas en un revenu réel, mais plutôt en des gains en capital à court terme. Ils ont également commencé à comprendre que les fonds gouvernementaux plus érodent inévitablement leur valeur liquidative, car ces fonds conservent toutes leurs pertes en capital mais pas tous leurs gains en capital.
Peu de temps après, les fonds provenant du gouvernement plus sont passés de la catégorie la plus vendue de l’industrie à la disparition totale. Chaque fonds gouvernement-plus a changé sa charte ou a été fusionné. Il s’est avéré que les avantages étaient des inconvénients. Lorsque les gestionnaires de portefeuille ont fait plus, ils ont fait moins.
Ce schéma a été répété plusieurs fois. Des «fonds indiciels améliorés» ont été créés puis éteints, tandis que les fonds indiciels réels sont restés. Les fonds d’allocation tactique sont arrivés après octobre 1987, ont disparu, sont revenus après l’effondrement de New Era et le krach financier de 2008, puis ont de nouveau disparu. Souhaitez-vous détenir un fonds «American Government Bond» qui complète ses positions du Trésor avec du papier mexicain et argentin? Probablement pas. Si c’est le cas, cependant, vous n’avez pas de chance. Ces fonds ont été déclassés quelques années après leur création.
Une histoire de deux fonds
Autre exemple: au début des années 90, un gestionnaire de placements a sous-conseillé deux fonds hypothécaires publics. Un fonds était Vanguard et était bon marché, tandis que l’autre était pour une société de fonds de chargement et était cher. Les deux portefeuilles étaient radicalement différents. Les avoirs du fonds Vanguard étaient conventionnels. Les investissements de l’autre fonds ne l’étaient pas, consistant presque exclusivement en des prêts hypothécaires à coupons de prime qui (vous l’avez deviné) versent des rendements actuels plus élevés, mais à l’inconvénient de (vous l’avez deviné) épuisant progressivement la base de capital du fonds.
La différence de coût a limité le mouvement du gestionnaire de portefeuille. Si les deux fonds avaient été structurés comme des clones, le fonds de chargement aurait affiché un rendement inférieur à la moyenne (ainsi que des rendements totaux systématiquement et manifestement inférieurs à ceux du fonds Vanguard, en raison du lest supplémentaire des dépenses). Des considérations de marketing interdisaient cette voie. Par conséquent, le gestionnaire a brouillé les eaux – et a augmenté le rendement – en adoptant une stratégie idiosyncrasique et finalement infructueuse.
Un destin à éviter
Bien que peu de gens se souviennent aujourd’hui des détails de ces fonds de fonds de roulement, les événements ont été extrêmement importants. Ils ont appris à une génération de conseillers financiers à se méfier des stratégies d’investissement complexes et à apprécier le bien-fondé des fonds sans frais plus simples contre lesquels ils commercialisaient depuis longtemps. Le passage de l’industrie de la vente d’investissements à commission à l’imputation de frais de conseil n’était pas principalement lié aux fonctionnalités du produit, mais a été facilité par celles-ci.
Le défi pour les gestionnaires actifs d’aujourd’hui est de savoir comment éviter de devenir la prochaine version des fonds de chargement. Ils font face à une difficulté similaire, dans la mesure où leurs surcoûts les empêchent d’affronter directement les fonds indiciels. Au lieu de cela, ils doivent définir de nouveaux espaces d’investissement; convaincre le marché que ces nouveaux espaces sont en quelque sorte supérieurs aux chemins établis; et (de manière critique) prouver leurs thèses avec leurs performances. Le tout sans nuire à leur réputation collective en inventant des catégories de fonds qui ne sont pas pires que celles qu’ils entendent remplacer.
C’est un défi de taille. Bien que cela puisse être réalisable, l’histoire suggère que ce ne serait pas la façon de parier.
John Rekenthaler (john.rekenthaler@morningstar.com) effectue des recherches sur l’industrie des fonds depuis 1988. Il est maintenant chroniqueur pour Morningstar.com et membre du département de recherche en investissements de Morningstar. John souligne rapidement que, même si Morningstar est généralement d’accord avec les vues du rapport Rekenthaler, ses vues sont les siennes.
